財經 CPO故事破滅了？要不要砍光通訊部位？ SemiAnalysis一份針對CPO（共同封裝光學）的研究報告，讓一眾光學股票集體跳水。 究竟發生了甚麼事？我來和大家深入分析一下。 這份報告到底說了什麼？ SemiAnalysis 這次的核心結論其實很簡單： 2027 年CPO出貨量會明顯低於先前市場上最樂觀的預測。 真正的大規模量產要延到2028–2029。 延後的原因是技術 + 生態 + 經濟性的「三重現實」：光引擎的封裝良率在規模化下仍然有很大挑戰；ASIC（客製化晶片）整合跟CoWoS類先進封裝的產能限制；以及最關鍵的，目前CPO整體的成本效益，還無法撐起大規模部署的商業邏輯。 單一ASIC驅動的CPO量產規模仍然非常有限。 但事實上，如果你有仔細看過SemiAnalysis在2026年初的CPO報告，你會發現他們早就把Scale-up CPO定義為「Killer application, but a late-decade story」（殺手級應用，但這是本年代末的故事）。 當時預估2026年全球出貨量也就1萬到1.5萬顆，定位是「市場測試」而非「量產放量」。 真正讓股價大跌的，不是SemiAnalysis的觀點變了，而是市場的共識被大幅降溫了。 這個延後一點都不意外？ 這裡需要先把一個技術觀念講清楚，Scale-out CPO跟Scale-up CPO是兩件不同的事。 Scale-out CPO（外推） 用在交換器（Switch）層級，負責把多台伺服器、多個機櫃連起來。NVIDIA的Spectrum-X Quantum Photonics走的就是這條路。這條路技術相對成熟，2025年底到2026年已經陸續看到部署，路徑非常清楚。 Scale-up CPO（內聚） 用在加速器（GPU）跟加速器之間的直接互連。這才是真正讓市場瘋狂、潛在市場規模呈爆炸性成長的終極機會。在一個GPU叢集裡，成千上萬張GPU要實現超低延遲互連，光學連接的數量級會直接跳升一個檔次。但它的技術門檻、可靠度要求、封裝難度，都遠高於前者。 而Scale-up CPO的合理時間表，雖然有比較激進的推算，但向來比較合理的共識都是不會這麼快就能量產。 對光學廠來說，傷在哪裡？ 既然延期是共識，為什麼股價還會跌得這麼慘？ 事實上，我認為Lumentum和Coherent這些光學大廠的近期基本面幾乎毫髮無傷，受傷的，純粹是「想像空間」被強行擠壓後的估值溢價。 這是一場典型的「殺估值（Multiple Compression），但不殺業績」的修正。我們拆解這類大廠的營收結構，其實有三根極為粗壯的支柱在支撐： 第一根支柱：傳統可插拔光模組（Pluggables）——當下的現金牛 這仍然是Lumentum與Coherent真正賺取真金白銀的核心業務。AI資料中心對800G、1.6T可插拔光模組的需求正在爆炸性成長。 既然CPO延後了，雲端巨頭（Hyperscalers）為了填補算力傳輸的無底洞，就必須買更多、更貴的高階可插拔光模組。這個現金牛在2026–2027年不僅沒受傷，反而可能賺得更多。 第二根支柱：NPO（近封裝光學）——過渡期選項 NPO是CPO的「實用妥協版」，它把光引擎移到離ASIC極近的位置，但不做最難的完全封裝整合。 它既取得了CPO大部分的功耗優勢（比傳統可插拔省電 30–40%），又避開了地獄級的封裝良率風險。這個市場在2025年已達38億美元，2026年正在加速放量。 CPO延後得越久，NPO的生命週期就越長、越受惠。 第三根支柱：高功率雷射與關鍵元件——無法被繞過的軍火商 不論是NPO還是未來的CPO，都需要高功率雷射。 NVIDIA在2026年初分別對Lumentum與Coherent投資了約20億美元，這絕非隨興之舉，而是為了鎖定這張長期光學藍圖中最不可替代的底層軍火。 為什麼股價還是跌？ 因為市場給這些股票的估值溢價，一部分來自CPO這個「夢」。 Lumentum之前喊出2030年光學AI潛在市場規模將超過900億美元（比現在成長5倍以上），Coherent則喊出CPO的SAM在2030年超過150億美元。這些宏大的長期故事，是支撐它們享有高本益比（PE）的關鍵。 當SemiAnalysis把Scale-up CPO的大規模落地時間表從2027年推遲到2028–2029年時，在金融估值模型裡，這筆最肥美的遠期現金流，折現回今天的價值就變少了。 公司的終局沒有變，賺錢的能力沒有變，但因為「夢想變現的時間變長了」，市場不願意在今天支付那麼高的溢價。 誰是這場延期背後的「隱形贏家」？ 當光速夢境稍微放緩，誰笑得最開心？答案是：銅線與AEC（主動式電纜）陣營。 物理限制雖然在那裡，但工程師的智慧是無限的。在光纖全面取代銅線之前，AEC（如Credo的核心產品）提供了一個極具性價比的折衷方案。 它能在800G甚至1.6T的短距離傳輸中，用更低的功耗和成本，繼續壓榨銅線的極限。 CPO的延期，等於給了Credo、Marvell以及Amphenol等銅線連接器巨頭一條更長的黃金跑道。它們在未來兩三年內的出貨量和利潤，很可能會超出市場先前的悲觀預期。 更大的觀察 過去兩年的AI行情，市場給了所有「跟AI沾上邊的長期願景」非常慷慨的估值溢價。CPO是這樣，量子運算是這樣，eVTOL是這樣，人形機器人也是這樣。只要故事夠大、終局夠誘人，市場願意先把錢付出去。 但這種「願景溢價」會在某個時間點面臨第一次的現實校驗。通常不是因為終局錯了，而是因為時間表跟現實對不上。 CPO這次就是一個典型案例。沒有人質疑CPO終究會取代部分pluggable，沒有人質疑光互連是下一步。 但「終究會」跟「明年就會」之間，可能差三到五年。這三到五年的差距，反映在估值倍數上可能就是30%以上的差別。 CPO不會消失，只是來得比某些賣方說的晚一點。光通訊產業的長期潛在市場規模不會縮小，只是路徑比某些激進預測平緩一點。 對於真正做基本面研究的投資人，這次的回檔，比過熱時的高位更值得認真對待。 （免責聲明：作者為香港證監會持牌人士，所有內容僅屬意見分享用途，並不構成投資建議。） ＊本文獲作者同意授權轉載，原文 責任編輯：林易萱 ... 2026.06.11
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